央行报告首次删除区域性风险 与中央始现分化

和讯网消息 8月5日，央行发布第二季度货币政策执行报告。九州证券全球首席经济学家邓海清、“海清FICC”大资管频道研究员陈曦发布报告称，由此应当关注三大信号：

第一、央行对经济并不悲观；

第二、“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”出现于2012年以来历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中，央行此次删除“区域性金融风险”、只保留“系统性金融风险”为2012年以来首次，市场对此关注程度明显不足；

第三、货币政策操作上，明确了要抑制泡沫和不频繁降准，货币政策宽松或收紧的概率都很低。

对于债券市场而言，7月经济数据可能超市场预期，9月之后CPI 环比高基数效应消失、CPI 上升至2% 以上概率大，央行货币政策不存在放松的可能，长端债券收益率继续下行则将泡沫化，信用债信仰式投资存在政策风险，泡沫破裂的可能性尤其大。

一、央行对经济并不悲观

在本季度的执行报告中，央行继续强调中国经济总体平稳，对宏观经济的看法偏正面。央行强调，从工业企业收入、利润以及人民银行企业家问卷结果的三个角度看，经济基本面和企业盈利状况都较去年大幅改善。

实际上，虽然本年的PMI、工业增加值与去年相比改善不大，但企业盈利增速却从去年底的-2.3%提升到目前的6.4%。刨除掉基数因素外，企业盈利的回升幅度仍然是超过工业增加值的。由此可见，企业盈利状况大幅改善，央行对经济信心恢复存在一定的基础。

从7月高频数据看，7月发电耗煤量同比创2014年以来最高值，这可能意味着7月工业增加值超过6.5%，显著高于市场预期。7月房价重新回归上行，房地产市场存在止跌可能，叠加汽车、高端制造、电子设备制造回升，对于下半年经济不能轻言下滑。

二、首次删除“区域性金融风险”，值得密切关注

“区域性金融风险”出现在2012年以来历次政府工作报告、中央经济工作会议、十八届三中全会、“十三五”规划建议及纲要中，央行货币政策执行报告删除这一提法为2012年以来首次，是否意味着中央或者央行对“区域性金融风险”态度变化值得重点关注。

1、“区域性金融风险”提法由何而来？

央行货币政策执行报告提到“区域性金融风险”主要在两个位置，一是最开始的摘要部分的最后一句，二是全文的最后一句，位于“下一阶段主要政策思 路”的最后一点，关于防范风险的工作安排中。两个位置的表述基本相同，均为“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”或相似提法。

2014年1季度至2016年1季度货币政策执行报告，“区域性金融风险”提法在两个位置均出现；2011年4季度至2013年4季度，“区域性金融风险”只出现在全文最后一句，而没有出现在摘要的最后一句。

由此不难猜测，央行早在2011年或2012年就已经注意到“区域性金融风险”问题，2014年将“区域性金融风险”的重视程度提高，体现在货币政策执行报告的摘要之中。

从中央层面看，根据我们能够查到的资料，中央第一次提出“区域性金融风险”是在2012年12月的中央经济工作会议上。

我们猜测，“区域性金融风险”的提出和强调可能与两件事情有关：一是地方政府债务问题在2012年左右开始变得突出，二是温州民间融资资金链断裂问题引起中央高度关注。

“区域性金融风险”在中央层面一直十分重要，一般用语是“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，出现在2012、2013、2015 年中央经济工作会议公报，2013、2014、2015、2016年政府工作报告，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，“十 三五”规划建议、“十三五”规划纲要等重要文件中，国家领导人和“一行三会”领导也在不同场合反复强调类似观点。

从最近的政策动态来看，李克强在6月28日提过“我们要防范系统性、区域性金融风险”，央行7月发布的《2015年中国区域金融运行报告》中，仍然提及“守住不发生系统性、区域性金融风险的底线”的提法，

2、货币政策执行报告删除“区域性金融风险”意味着什么？

此次央行在货币政策执行报告的两个位置均删除了“区域性金融风险”，但两个位置均保留了“系统性金融风险”。我们猜测，存在以下几种可能性：

第一种情况最为简单，此次的2季度货币政策执行报告不代表央行官方意图，因此没有必要进行解读，但这种情况发生的概率极低。央行货币政策执行报 告是央行向市场传递观点的重要渠道，而且过去提到“区域性金融风险”在摘要的最后一句和全文的最后一句，这两处位置均极为突出，此次的2季度货币政策执行 报告将这两处的表述均进行删除，只留下“系统性金融风险”，撰稿人无意为之或者因个人原因删除的可能性极小。

第二种情况与第一种类似，但略有区别：央行由于某些原因暂时删除了这一表述，但并不代表中央和央行对“区域性金融风险”发生了变化，在未来的央 行文件和讲话中会重新提到“区域性金融风险”。可参照的例子是2014年中央经济工作会议公报，其中提到了“防范各类风险”，但没有明确使用“区域性金融 风险”，而之后的中央重要文件又重新使用了“区域性金融风险”提法。

第三种情况是，中央未来仍强调“区域性、系统性金融风险”，但央行未来只关心“系统性金融风险”，而不再重视“区域性金融风险”。这种情况有一 定的合理性，从国际经验来看，央行盯住“系统性金融风险”是合理的，也是全球央行共识，而盯住“区域性金融风险”与国际经验似乎不符。不过，这种情况有一 定的疑问，“区域性金融风险”在央行的文件中已经提了四五年，为何是现在开始不提了？况且，在中央态度不发生变化的情况下，央行态度发生变化的情况也非常 罕见。

第四种情况是，中央近期对于“区域性金融风险”的态度发生重大变化，央行此次货币政策执行报告反映的是中央的态度，同时也代表了央行的态度。我们之所以会有这一猜测，来源于8月5日人民日报第五版的文章《国企违约，应按市场规则处理》，针对近期“东北特钢债券违约事件”，该文引用2015年5月权威人士“局部的风险该释放的也要及时释放，打破刚性兑付，反而有利于降低长期和全局风险”，该文提出“在发生兑付风险时，不少地方政府为了维持政府信用，也总是动用纳税人的钱，补市场的窟窿。”

第四种情况有一定逻辑上的合理性，在供给侧改革进入深水区之后，部分国企和地方国企破产是必然事件，如果对“区域性金融风险”过于谨小慎微，会导致道德风险发生，中央层面改革意图难以在地方层面得到深入贯彻执行，特别是地方政府控制的国企改革和破产重组难以取得实质性进展。

不过，第四种情况虽看似有道理，但却仍有极大的疑问。最大的疑点在于，在8月5日人民日报文章《国企违约，应按市场规则处理》中，仍然提到了 “处理债券违约，要有底线思维，立足于防范区域性、系统性风险”，因此假设该文章代表中央态度，那么“区域性风险”的底线仍然是要守的。

那么问题来了，假设人民日报文章和央行货币政策执行报告都反映了中央的态度，为何同一天完稿的两篇文章表述差异如此之大？为何央行货币政策执行报告删掉了“区域性风险”，而人民日报文章则“区域性、系统性风险”均保留呢？

综合前面四种情况的分析，我们发现每一种情况都有不合理之处。我们无法排除中央对于“区域性风险”态度发生变化的可能性，也无法排除央行以后只 关注“系统性风险”的可能性，甚至无法排除该次央行货币政策执行报告删除“区域性风险”只是孤立事件，甚至是意外事件的可能性。

想要得到准确结论，未来需要重点关注两件事：一是未来国家领导人在各种讲话中是否维持“守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”的提法不变；二是未来央行口径的文章或言论是否会重新加入“区域性风险”的提法。

这就有三种可能性：

（1）如果这两件事情的答案都是“是”，那么央行2季度货币政策报告删掉“区域性风险”只是一个意外，我们前面的讨论权当科普“区域性风险”的来龙去脉；

（2）如果第一个的答案是“是”，而第二个的答案是“否”，则表明中国央行正在转型，央行未来只关注“系统性风险”，而防范“区域性风险”不再是央行的职责，但仍将是中央的职责；

（3）如果两件事的答案都是“否”，则表明中央对于“区域性风险”的态度发生巨大变化，未来地方政府及相关国企债务风险适度暴露的可能性将大幅上升。